金融信托业务前沿
（2020 年第 3 期，总第 114 期）
上海市律师协会
信托业务研究委员会
主编：李宪明
责任编辑：李宪明 胡新雨
2020 年 3 月 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
一、最新法规快递
关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定
中国证券监督管理委员会公告〔2020〕11 号
现公布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，自公布之日起施行。
中国证监会
2020 年 2 月 14 日
关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定
一、第一条修改为：“为规范上市公司非公开发行股票行为，根据《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（以下统称《管理办法》）的有关规定，制定本细则。”
二、第七条修改为：“《管理办法》所称“定价基准日”是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。
“上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：
“（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；
“（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；
“（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。
“定价基准日前二十个交易日股票交易均价的计算公式为：定价基准日前二十个交易日股票交易均价=定价基准日前二十个交易日股票交易总额／定价基准日前二十个交易日股票交易总量。”
三、第八条修改为：“发行对象属于本细则第七条第二款规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起六个月内不得转让。“董事会决议确定部分发行对象的，该部分发行对象不得参与竞价，但应当接受竞价结果；并应当明确在没有通过竞价方式产生发行价格的情况下，是否继续参与认购、认购数量及价格确定原则。” 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
四、第九条修改为：“《管理办法》所称“发行对象不超过三十五名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过三十五名。
“证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的，视为一个发行对象。
“信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。”
五、删除第十条。
六、第十二条改为第十一条，修改为：“董事会决议确定具体发行对象的，上市公司应当在召开董事会的当日或者前一日与相应发行对象签订附条件生效的股份认购合同。
“前款所述认购合同应载明该发行对象拟认购股份的数量或数量区间、认购价格或定价原则、限售期，同时约定本次发行一经上市公司董事会、股东大会批准并经中国证监会核准，该合同即应生效。”
七、第十三条改为第十二条，修改为：“上市公司董事会作出非公开发行股票决议，应当符合下列规定：
“（一）应当按照本细则的规定确定本次发行的定价基准日，并提请股东大会批准。
“（二）董事会决议确定具体发行对象的，董事会决议应当确定具体的发行对象名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间、限售期；发行对象与公司签订的附条件生效的股份认购合同应当经董事会批准。
“（三）董事会决议未确定具体发行对象的，董事会决议应当明确发行对象的范围和资格，定价原则、限售期。
“（四）本次非公开发行股票的数量不确定的，董事会决议应当明确数量区间（含上限和下限）。董事会决议还应当明确，上市公司的股票在董事会决议日至发行日期间除权、除息的，发行数量和发行底价是否相应调整。
“（五）董事会决议应当明确本次募集资金数量的上限、拟投入项目的资金需要总数量、本次募集资金投入数量、其余资金的筹措渠道。募集资金用于补充流动资金或者偿还银行贷款的，应当说明补充流动资金或者偿还银行贷款的具体数额；募集资金用于收购资产的，应当明确交易对方、标的资产、作价原则等事项。” 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
八、增加一条，作为第十五条：“定价基准日为本次非公开发行股票的董事会决议公告日或股东大会决议公告日的，非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：
“（一）本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；
“（二）本次发行方案发生变化；
“（三）其他对本次发行定价具有重大影响的事项。”
九、第二十条修改为：“上市公司取得核准批文后，应当在批文的有效期内，按照《证券发行与承销管理办法》（证监会令第 144 号）的有关规定发行股票。
“上市公司收到中国证监会予以核准决定后作出的公告中，应当公告本次发行的保荐人，并公开上市公司和保荐人指定办理本次发行的负责人及其有效联系方式。
“上市公司、保荐人对非公开发行股票进行推介或者向特定对象提供投资价值研究报告的，不得采用任何公开方式，且不得早于上市公司董事会关于非公开发行股票的决议公告之日。”
十、第二十一条修改为：“董事会决议确定具体发行对象的，上市公司在取得核准批文后，应当按照本细则第七条和第八条的规定及认购合同的约定发行股票。”
十一、增加一条，作为第二十九条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”
十二、第三十一条改为第三十二条，修改为：“本细则自发布之日起实施。
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 37 号一创业板上市公司发行证券申请文件》（证监会公告[2014]32 号）之附件 2 同时废止。”
本决定自 2020 年 2 月 14 日起施行。
《上市公司非公开发行股票实施细则》根据本决定作相应修改，并对条文顺序作相应调整，重新公布。
上市公司非公开发行股票实施细则
（2007 年 9 月 17 日公布根据 2011 年 8 月 1 日中国证券监督管理委员会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》修正根据 2017 年 2月 15 日中国证券监督管理委员会《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期则〉的决定》修正根据 2020 年 2 月 14 日中国证券监督管理委员会《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》修正）
第一章 总则
第一条 为规范上市公司非公开发行股票行为，根据《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（以下统称《管理办法》）的有关规定，制定本细则。
第二条 上市公司非公开发行股票，应当有利于减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；应当有利于提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力。
第三条 上市公司董事、监事、高级管理人员、保荐人和承销商、为本次发行出具专项文件的专业人员及其所在机构，以及上市公司控股股东、实际控制人及其知情人员，应当遵守有关法律法规和规章，勤勉尽责，不得利用上市公司非公开发行股票谋取不正当利益，禁止泄露内幕信息和利用内幕信息进行证券交易或者操纵证券交易价格。
第四条 上市公司的控股股东、实际控制人和本次发行对象，应当按照有关规定及时向上市公司提供信息，配合上市公司真实、准确、完整地履行信息披露义务。
第五条 保荐人、上市公司选择非公开发行股票的发行对象和确定发行价格，应当遵循公平、公正原则，体现上市公司和全体股东的最大利益。
第六条 发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，其配套融资按照现行相关规定办理。
第二章 发行对象与认购条件
第七条 《管理办法》所称“定价基准日”是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票。
上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：
（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；
（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；
（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
定价基准日前二十个交易日股票交易均价的计算公式为：定价基准日前二十个交易日股票交易均价＝定价基准日前二十个交易日股票交易总额／定价基准日前二十个交易日股票交易总量。
第八条 发行对象属于本细则第七条第二款规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起六个月内不得转让。董事会决议确定部分发行对象的，该部分发行对象不得参与竞价，但应当接受竞价结果；并应当明确在没有通过竞价方式产生发行价格的情况下，是否继续参与认购、认购数量及价格确定原则。
第九条 《管理办法》所称“发行对象不超过三十五名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过三十五名。证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。
第三章 董事会与股东大会决议
第十条 上市公司申请非公开发行股票，应当按照《管理办法》的相关规定召开董事会、股东大会，并按规定及时披露信息。
第十一条 董事会决议确定具体发行对象的，上市公司应当在召开董事会的当日或者前一日与相应发行对象签订附条件生效的股份认购合同。前款所述认购合同应载明该发行对象拟认购股份的数量或数量区间、认购价格或定价原则、限售期，同时约定本次发行一经上市公司董事会、股东大会批准并经中国证监会核准，该合同即应生效。
第十二条 上市公司董事会作出非公开发行股票决议，应当符合下列规定：
（一）应当按照本细则的规定确定本次发行的定价基准日，并提请股东大会批准。
（二）董事会决议确定具体发行对象的，董事会决议应当确定具体的发行对象名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间、限售期；发行对象与公司签订的附条件生效的股份认购合同应当经董事会批准。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
（三）董事会决议未确定具体发行对象的，董事会决议应当明确发行对象的范围和资格，定价原则、限售期。
（四）本次非公开发行股票的数量不确定的，董事会决议应当明确数量区间（含上限和下限）。董事会决议还应当明确，上市公司的股票在董事会决议日至发行日期间除权、除息的，发行数量和发行底价是否相应调整。
（五）董事会决议应当明确本次募集资金数量的上限、拟投入项目的资金需要总数量、本次募集资金投入数量、其余资金的筹措渠道。募集资金用于补充流动资金或者偿还银行贷款的，应当说明补充流动资金或者偿还银行贷款的具体数额；募集资金用于收购资产的，应当明确交易对方、标的资产、作价原则等事项。
第十三条 董事会决议经表决通过后，上市公司应当在两个交易日内披露。董事会应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 25 号一上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》的要求编制非公开发行股票预案，作为董事会决议的附件，与董事会决议同时刊登。
第十四条 本次发行涉及资产审计、评估或者上市公司盈利预测的，资产审计结果、评估结果和经审核的盈利预测报告至迟应随召开股东大会的通知同时公告。
第十五条 定价基准日为本次非公开发行股票的董事会决议公告日或股东大会决议公告日的，非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：
（一）本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；
（二）本次发行方案发生变化；
（三）其他对本次发行定价具有重大影响的事项。
第十六条 上市公司股东大会就非公开发行股票作出的决定，至少应当包括《管理办法》和本细则规定须提交股东大会批准的事项。《管理办法》所称应当回避表决的“特定的股东及其关联人”，是指董事会决议已确定为本次发行对象的股东及其关联人。
第四章 核准与发行
第十七条 股东大会批准本次发行后，上市公司可向中国证监会提交发行申请文件。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
申请文件应当按照本细则附件 1《上市公司非公开发行股票申请文件目录》的有关规定编制。
第十八条 保荐人和发行人律师应当各司其职，勤勉尽责，对本次非公开发行股票申请的合规性审慎地履行尽职调查职责。保荐人出具的发行保荐书和发行人律师出具的法律意见书，应当对照中国证监会的各项规定逐项发表明确的结论性意见，并载明得出每项结论的查证过程及事实依据。
第十九条 中国证监会按照《管理办法》规定的程序审核非公开发行股票申请。上市公司收到中国证监会发行审核委员会关于本次发行申请获得通过或者未获通过的结果后，应当在次一交易日予以公告，并在公告中说明，公司收到中国证监会作出的予以核准或者不予核准的决定后，将另行公告。
第二十条 上市公司取得核准批文后，应当在批文的有效期内，按照《证券发行与承销管理办法》（证监会令第 144 号）的有关规定发行股票。上市公司收到中国证监会予以核准决定后作出的公告中，应当公告本次发行的保荐人，并公开上市公司和保荐人指定办理本次发行的负责人及其有效联系方式。
上市公司、保荐人对非公开发行股票进行推介或者向特定对象提供投资价值研究报告的，不得采用任何公开方式，且不得早于上市公司董事会关于非公开发行股票的决议公告之日。
第二十一条 董事会决议确定具体发行对象的，上市公司在取得核准批文后，应当按照本细则第七条和第八条的规定及认购合同的约定发行股票。
第二十二条 董事会决议未确定具体发行对象的，在取得中国证监会的核准批文后，由上市公司及保荐人在批文的有效期内选择发行时间；在发行期起始的前一日，保荐人应当向符合条件的特定对象提供认购邀请书。
第二十三条 认购邀请书发送对象的名单由上市公司及保荐人共同确定。
认购邀请书发送对象的名单除应当包含董事会决议公告后已经提交认购意向书的投资者、公司前二十名股东外，还应当包含符合《证券发行与承销管理办法》规定条件的下列询价对象：
（一）不少于二十家证券投资基金管理公司；
（二）不少于十家证券公司； 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
（三）不少于五家保险机构投资者。
第二十四条 认购邀请书应当按照公正、透明的原则，事先约定选择发行对象、确定认购价格、分配认购数量等事项的操作规则。认购邀请书及其申购报价表参照本细则附件 2 的范本制作，发送时由上市公司加盖公章，由保荐代表人签署。
第二十五条 认购邀请书发出后，上市公司及保荐人应当在认购邀请书约定的时间内收集特定投资者签署的申购报价表。在申购报价期间，上市公司、保荐人应当确保任何工作人员不泄露发行对象的申购报价情况，申购报价过程应当由发行人律师现场见证。
第二十六条 申购报价结束后，上市公司及保荐人应当对有效申购按照报价高低进行累计统计，按照价格优先的原则合理确定发行对象、发行价格和发行股数。
第二十七条 发行结果确定后，上市公司应当与发行对象签订正式认购合同，发行对象应当按照合同约定缴款。发行对象的认购资金应先划入保荐人为本次发行专门开立的账户，验资完毕后，扣除相关费用再划入发行人募集资金专项存储账户。
第二十八条 验资完成后的次一交易日，上市公司和保荐人应当向中国证监会提交《证券发行与承销管理办法》规定的备案材料。发行情况报告书应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25 号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》的要求编制。
第二十九条 上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。
第三十条 保荐人关于本次发行过程和认购对象合规性的报告应当详细记载本次发行的全部过程，列示发行对象的申购报价情况及其获得配售的情况，并对发行结果是否公平、公正，是否符合非公开发行股票的有关规定发表意见。报价在发行价格之上的特定对象未获得配售或者被调减配售数量的，保荐人应当向该特定对象说明理由，并在报告书中说明情况。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
第三十一条 发行人律师关于本次发行过程和认购对象合规性的报告应当详细认证本次发行的全部过程，并对发行过程的合规性、发行结果是否公平、公正，是否符合非公开发行股票的有关规定发表明确意见。发行人律师应当对认购邀请书、申购报价表、正式签署的股份认购合同及其他有关法律文书进行见证，并在报告书中确认有关法律文书合法有效。
第五章 附则
第三十二条 本细则自发布之日起实施。《公开发行证券的公司信息披
露内容与格式准则第 37 号一创业板上市公司发行证券申请文件》（证监会公告
[2014]32 号）之附件 2 同时废止。第三十三条 本细则的附件包括《上市公司非公开发行股票申请文件目录》、《〈认购邀请书〉和〈申购报价单〉范本》。
附件 1：
上市公司非公开发行股票申请文件目录
第一章 发行人的申请报告及相关文件
1-1 发行人申请报告
1-2 本次发行的董事会决议和股东大会决议
1-3 本次非公开发行股票预案
1-4 公告的其他相关信息披露文件
第二章 保荐人和律师出具的文件
2-1 保荐人出具的证券发行保荐书
2-2 保荐人尽职调查报告
2-3 发行人律师出具的法律意见书
2-4 发行人律师工作报告
第三章 财务信息相关文件
3-1 发行人最近一年的财务报告和审计报告及最近一期的财务报告
3-2 最近三年一期的比较式财务报表（包括合并报表和母公司报表）
3-3 本次收购资产相关的最近一年一期的财务报告及其审计报告、资产评估报告
3-4 发行人董事会、会计师事务所及注册会计师关于上市公司最近一年及一期的非标准无保留意见审计报告的补充意见
3-5 会计师事务所关于前次募集资金使用情况的专项报告 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
第四章 其他文件
4-1 有关部门对募集资金投资项目的审批、核准或备案文件
4-2 特定行业主管部门出具的监管意见书
4-3 国务院相关主管部门关于引入境外战略投资者的批准文件
4-4 附条件生效的股份认购合同
4-5 附条件生效的资产转让合同
4-6 发行人全体董事对相关申请文件真实性、准确性和完整性的承诺书编制说明：
前述申请文件目录是对发行申请文件的最低要求，中国证监会根据审核需要，可以要求发行人和中介机构补充材料。某些材料对发行人不适用的，可不必提供，但应作出书面说明。保荐机构报送申请文件，初次报送应提交原件一份，复印件及电子文件三份。
附件 2：
《认购邀请书》和《申购报价单》范本[*]股份有限公司非公开发行股票认购邀请书经[*]股份有限公司（简称“公司”或“本公司”）[*]年度第[*]次临时股东大会（简称“股东大会”）批准，拟向特定投资者非公开发行股票（简称“本次发行”）。本次发行已经中国证监会核准。现发出认购邀请书（简称“本邀请书”），诚邀贵公司／您参与本次发行认购。以下为本次发行认购的具体事项，
敬请认真阅读：
一、认购对象与条件
1.认购对象
本次发行的认购对象为[*]。
2.认购数量
每一特定投资者的最低有效认购数量不得低于[*]万股，超过[*]万股的必须是[*]万股的整数倍。每一特定投资者最多认购数量不得超过[*]万股。
3.认购价格
本次发行价格根据本邀请书第三部分所规定的程序和规则确定。
二、认购时间安排
1.接到本邀请书后，贵公司如欲认购，应于[*]年[*]月[*]日[*]时前将附件《申购报价单》以传真方式发至本公司（传真号：[*]）。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
2.本公司收到《申购报价单》后，根据中国证监会的有关规定和本邀请书第三部分所规定的程序和规则确定本次发行的价格、最终发行对象和股份分配数量，并于确定上述结果后尽快向最终发行对象发出《缴款通知书》。
3.发行对象收到《缴款通知书》后，应在《缴款通知书》规定的时限内将认购款汇至本公司指定的帐户（具体帐户为：[*]）。认购款未按时到帐的，视为放弃认购。
三、发行价格、发行对象及分配股数的确定程序和规则
1.本次申报价格
本次申报价格应不低于每股[*]元。（认购人可以在该价格基础上，根据不同的认购股份数量，以增加[*]元的
整数倍的形式确定其申报价格，每个认购人申报的价格不超过三档。）
2.认购确认程序与规则
（此处保荐人和上市公司应明确告知确认最终认购价格、发行对象及其分配数量的程序和规则。该程序和规则应当公平、公正，符合中国证监会的有关规定）
四、特别提示
1.凡决定参加本次认购的认购人须对本邀请书所附《申购报价单》签字确认并加盖公章，并将《申购报价单》于[*]年[*]月[*]日[*]时前传真至本公司。
2.凡被确定为最终发行对象的认购人，必须在《缴款通知书》指定的时间将认购款足额汇入本公司指定的帐户。为确保认购款能在规定时间内足额到达指定的银行帐户，请在收到本邀请书的传真件后尽快准备汇款事宜。
3.本邀请书所附《申购报价单》为无条件确认书，接受人一旦申报，即有法律效力。
4.本邀请书的发出、《申购报价单》的接收、《缴款通知书》的发出、发行价格、发行对象及分配股数的确认等认购事宜，由[*]律师事务所进行法律见证。《申购报价单》如由授权代表签署，须附上由法定代表签署的授权委托书。
我单位收到并已详细阅读了贵方于[*]年[*]月[*]日发出的《[*]股份有限公
司非公开发行股票认购邀请书》和贵公司[*]年度第[*]次临时股东大会的相关公
告。经研究，同意按贵方确定的条件参加此次认购，本人在此确认：
一、同意《[*]股份有限公司非公开发行股票认购邀请书》所确定的认购条
件与规则。
二、同意：
1.按每股[*]元的价格认购[*]万股（大写数字）
2.按每股[*]元的价格认购[*]万股（大写数字）
3.按每股[*]元的价格认购[*]万股（大写数字）
三、同意按贵方最终确认的认购数量和时间缴纳认购款。
四、我方联系人：__________
电话：__________
手机：__________
传真：__________
公司（公章）
法定代表人或其授权代表、或本人签署
年月日 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
二、信托问题研究
信托受益权质押问题研究
文/融天明（上海融孚律师事务所）
作者简介：
融天明律师为上海融孚律师事务所高级合伙人，资产管理业务团队负责人，长期致力于证券发行、基金、并购等金融资本市场法律服务及相关领域的争议解决。
融天明律师担任上海市律师协会信托业务研究委员会副主任，上海湖北商会副会长、上海湖北商会金融分会常务副会长，太平洋证券股份有限公司内核委员等职务。
近年来，信托资产规模实现了非常快速的增长。根据中国信托业协会发布的数据，早在 2018 年 6 月末，信托理财就以 24.27 万亿的规模超越银行理财 21 万亿，信托管理的资产规模已经超过了银行理财资产管理规模，跃居各金融财富管理机构第一；到 2019 年 3 季度末信托公司主要业务数据显示，信托资产的规模更是已经接近 22 万亿元。
中国信托登记有限责任公司（“中信登”）公布的数据显示，截至 2019 年末，已登记的信托受益权信息共计 140.25 万条，较 2018 年末增加 42.41 万条，受益人持有的受益权存量规模（即信托受益人当期持有受益权规模，部分家族信托、 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
保险金信托、消费信托和公益信托等特殊业务当期持有受益权金额未计入）为20.45 万亿元信托管理资产规模和信托受益权存量规模，足可以引发巨大的金融业务想象空间，但受限于信托资产的流动性问题，这些想象空间无法全面落地实现。尽管在金融业务实践中，也有不少交易结构引入信托受益权质押法律架构，为信托资产流动性进行创新性探索；在律师实务工作中，也会有金融机构客户要求律师对信托受益权质押的法律效力出具法律意见。囿于目前的法律规定，信托登记制度，
对于信托受益权质押的法律效力问题，仍有很多争议和不确定性。本文拟对信托受益权质押法律效力的主流观点、司法态度和业务实践进行梳理，在此基础上，从物权法定、法律解释、立法考量等层面对主流观点做出回应，认为在目前法律框架内，对信托受益权质押效力的认定应持谨慎态度，并就业务操作提出建议。
一、 信托受益权质押法律效力肯定论
1
从理论上分析，对信托受益权质押的法律效力，存在有效和无效两种对立的观点。根据我们收集到的文献资料，大部分观点均认为信托受益权属于在法律上可以质押的权型，障碍在于立法的滞后性或者封闭性，从操作层面也缺乏登记公示制度。肯定信托受益权质押效力的论证从如下几个方面展开。
第一，信托受益权符合可质押的权利应具备的条件台湾学者的主流观点认为，可出质的权利一般需要满足两个条件：一是必须为财产权，如人身权则不可；二是该权利须可让与，法律法规或合同禁止转让以及违反其他法律法规的权利则不可。如谢在全先生认为：“权利质权者系以可
让与债权或其他权利为标的物之质权……权利质权为价值权，以取得设质权利交换价值之支配，供债权之优先清偿为目的。”
2
国内学者也持相似观点，认为权利质权具有三个性质，即：（1）须为财产权；（2）须有可让与性；（3）须适于设定质权。
3
也有学者进一步认为，“权利质权仅能设定在法律上视为动产或者与之相当的财产权利之上”。
4
对该问题，根据目前所见的法院判决，法官从实际操作的层面作了进一步阐述：“权利质押应当具备以下特点和要件：其一，须是私法上的财产权；其二，
1 李林鸾：《信托受益权信息超 140 万条》，中国银行保险报网：
http://xw.sinoins.com/2020-03/13/content_334036.htm。
2 谢在全：《民法物权论（下册）》，中国政法大学出版社 2011 年版，第 1010-1012 页。
3 王利明：《中国物权法草案建议稿及说明》中国法制出版社 2001 年版，第 489 页。
4 梁慧星：《中国物权法建议稿》，社会科学文献出版社 2000 年版，第 742 页。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期须具有可让与性；其三，须是有权利凭证或有特定机构管理的财产权。”
5
信托受益权在法律性质上属于可以让与的财产权，尽管当前我国的信托法律制度框架内很难说信托受益权有权利凭证，但对其是属于有特定机构管理的财产权并无异议。因此，信托受益权应属于可以质押的权利。
第二、从法律解释的角度，对《物权法》与《担保法》中列举的可出质权利特征，不难发现可出质权利包括以下三个要件：1.该权利属于私法中可转让财产权利，且为法律所允许，或者说是不被法律所禁止的权利，即该权利具有即具有交换价值和经济价值，以及可转让性；2.该权利具备公示方法，即该权利可以通过设立权利凭证或登记制度进行公示；3.质权人可控制该项权利，通过对质押标的进行折价，拍卖或变卖等方式，实现债权担保目的。故认为，只要具备上述三个条件，质押便可宣告成立，
第三，从物权法定缓和趋势进行论证
固守物权法定原则，物权法可能会脱离社会发展的需要。基于此，有学者认为应区分基础性物权和功能性物权，其中基础性物权(包括所有权、建筑物区分所有权、基地使用权等)因涉及物权的归属与占用等基础性作用而需严格适用物权法定原则，而功能性物权(如担保物权)因目的是保障债权实现和发挥物的交换价值，相对于债权而言，该物是第二性的，因此可以一定程度由当事人约定创设。对于一些新物权类型，尤其是目的在于保障债权实现的担保物权，整体上应采取更为灵活和开放的认定标准。
近年来许多国家的物权法发展出现了物权法定原则缓和的发展动态，如承认物权法定主义的“法”包括习惯法，并且从习惯法和判例法中寻求转让型担保权或期待权的根据。在我国，物权法定原则的缓和也有先例，如典权并非《物权法》所规定的物权种类，但在我国早已被习惯所承认，随之又被最高人民法院的司法解释所认可。
正是基于上述考虑，为充分发挥信托受益权作为财产权的经济价值，部分学者主张对其质押效力亦适用物权法定原则的缓和。
第四，境外立法对权利质押普遍持开放态度
从比较法的视野来看，与中国对权利质押范围的封闭式立法不同，境外许多国家或地区对权利质押的立法持开放态度。如《德国民法典》第 1274 条规定：
“(1)权利质权的设定，依关于权利转让的规定为之。如物的交付对于权利的转5参见上海市静安区人民法院（2018）沪 0106 民初 3539 号判决书，上海金融法院（2019）沪 74 民终 452号判决书。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
让是必要的，则适用第 1205 条、第 1206 条规定。(2)以某项权利是不可转让的为限，不得对之设定质权。”《瑞士民法典》第 899 条规定：“可让与的债权及其他权利可以出质。前款质权，除另有规定外，适用有关动产质权的规定。”中国澳门地区《民法典》第 676 条规定：“仅在权利之标的为动产及权利可移转时，方可就有关权利设定质权。”中国台湾地区“民法典”第 900 条也规定：“可让与之债权及其他权利，均得为质权之标的。即只要是可以转让的权利，如果法律未禁止，则可以质押。”
所以，有学者甚至认为，“目前的核心问题已经不在于法律是否允许信托受益权质押，而在于如何在操作层面上实现受益权质押。”
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二、 信托受益权质押的司法态度和业务实践我们用“信托受益权质押”为关键词，在无讼等法律数据库进行了案例检索，从已知的不多的案例中，可以看出目前司法实践对信托受益权质押还是持肯定态度。这些判决对信托受益权效力的肯定，大概有二种方式：
第一，避开信托质押的法律效力问题，直接根据《合同法》认定质押合同有效在何易楠与王晓春、陆晓明借款合同纠纷一案中，原被告签订的《欠款偿还协议》及《信托受益权质押协议》约定，何易楠对王晓春享有借款债权，陆晓明同意以其享有的某信托产品项下信托受益权为王晓春向何易楠偿还借款的债务提供质押担保。《信托受益权质押协议》签订后，陆晓明向何易楠移交了其认购前述信托产品而签署的信托合同。在本案中，原告以确认合同无效提起诉讼。
一审法院认为,《物权法》第二百二十三条第（七）项规定“法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利可以出质”，《中华人民共和国信托法》第四十
七条、第四十八条规定受益人不能清偿到期债务的，其信托受益权可以用于清偿债务，信托受益权可以依法转让和继承。且诚如本院前述，物权行为与债权行为应予区分，合同的效力与合同设定的质押是否有效、能否履行并非同一概念，故对原告的该主张亦不予采纳。......案涉协议或条款并不存在无效的法定情形，原告的诉讼请求依据不足，本院不予支持。二审法院认为根据《物权法》第
二百二十三条第（七）项“法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利可以出质”以及《中华人民共和国信托法》第四十七条、第四十八条“受益人不能清偿 赵廉慧：《信托法（78）：信托受益权能否质押问题》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c9062ff0102w19a.html。参见浙江省杭州市拱墅区人民法院（2014）杭拱民初字第 2061 号民事判决
参见浙江省杭州市中级人民法院(2015)浙杭商终字第 845 号民事判决 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
到期债务的，其信托受益权可以用于清偿债务，但法律、行政法规以及信托文件有限制性规定的除外”“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外”之规定，集合资金信托计划的受益权属于信托受益权的一种，归属于财产权的范畴，案涉协议或条款并不存在无效的法定情形。
本案浙江省高级人民法院在再审中认为合同效力的认定，应当严格按照
合同法第五十二条的规定进行审查。根据已查明的事实，本案尚无证据显示存在合同法第五十二条规定的合同无效之情形。原告并主张，《物权法》第二百二十三条并未定信托权可以出质，故被告以信托权设定质押是无效的。法院认为，《物权法》第二百二十三条第（七）项规定法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利可以出质。《中华人民共和国信托法》第四十七条、第四十八条规定受益人不能清偿到期债务的，其信托受益权可以用于清偿债务；信托受益权可以依法转让和继承。且诚如本院前述，物权行为与债权行为应予区分，合同的效力与合同设定的质押是否有效、能否履行并非同一概念，故对原告的该主张亦不予采纳。
从上可以看出，本案中，原告提出信托资产不能作为质押物且信托合同并非权益凭证，信托合同交付不应被认为物权公示，但二审法院未对双方展开辩论的可质性争议予以正面回应，而是迂回以物权行为与债权行为应予区分，合同的效力与合同设定的质押不是同一概念作为裁判根据。
第二，通过分析信托受益权的性质，肯定其可出质性在中国信达资产管理股份有限公司上海市分公司（“信达资管”）与上海厚石股权投资管理有限公司、邵为军、应海燕等金融借款合同纠纷一案中，信达资管与被告应海燕签订《债务重组质押合同》，以被告应海燕持有的 500 万元“金谷·上信 3 号-‘信誉通股权投资’信托计划产品”份额设定质押。
一审法院认为信托受益权设立质权属于权利质押，其应当具备以下特点和要件：其一，须是私法上的财产权；其二，须具有可让与性；其三，须是有权利凭证或有特定机构管理的财产权。从本案来看，“金谷·上信 3 号-‘信誉通股权投资’信托计划产品”在该信托中享有的信托受益权包括但不限于取得受托人分配的信托利益的权利，显属私法上的财产权；其次，《中国人民共和国信托法》第四十八条规定“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外”，根据《中华人民共和国信托法》和《中华人民共和国银 参见浙江省高级人民法院(2016)浙民申 00453 号民事裁定 参见上海市静安区人民法院 (2018)沪 0106 民初 3539 号民事判决 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期行业监督管理法》制定的《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十九条第一款亦规定，“信托计划存续期间，受益人可以向合格投资者转让其持有的信托单位。……”因此，本案系争信托受益权可以出质。本案二审法院上海金融法院支持了上述观点：“法院认为信托受益权属于私
法上的财产权、具有可让与性、由特定机构管理，故认定信托受益权可以出质。”该判决回避了《物权法》第二百二十三条有关“可以出质的权利范围”的规定，也未提及“物权法定”原则，而是直接从学理上角度论证信托受益权符合可以出质的权利的特征。
此外，绍兴市越城区人民法院（2016）浙 0602 民初 11741 号判决、温州市中级人民法院（2015）浙温商终字第 803 号判决，均从结果上认可信托受益权的可出质性，但未进行论述。关于信托受益权质押的公示问题，目前既没有类似仓单、票据等权利凭证可供交付；也没有相关的权利质押公示平台。在这一背景下，法院对信托受益权质押的成立或者公示问题，认识不一：
1. 信托受益权质押需向质权人交付信托计划文件且在受托人处办理登记在华夏银行股份有限公司温州分行（以下简称华夏温州分行）与温州市某贸易公司 (以下简称“贸易公司”) 的借款合同纠纷一案中，签订了《流动资金借款合同》，约定贸易公司向华夏温州分行借款；就贸易公司向华夏温州分行偿还借款的债务，梁某与华夏温州分行签订《个人最高额质押合同》，同意以其持有的信托受益权向华夏温州分行提供质押担保。因贸易公司到期未偿还借款，原告华夏温州分行向人民法院起诉要求贸易公司清偿债务，并就质押财产信托受益权拍卖、变卖所得价款优先受偿。
一审法院和二审法院均认为《流动资金借款合同》和《最高额质押合同》为各方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、法规强制性规定，应为合法有效。同时，一审法院认为，梁某以其享有的信托受益权提供担保，并将相关信托计划文件交付华夏温州分行实际占有，且在该信托受益权项下受托人处办理了质押登记手续 ，故华夏温州分行对该质押财产依法享有优先受偿权。从上述法院判决看，信托受益权质权的设立，需同时满足两个条件，一是信托计划文件交付质权人实际占有，二是并在受托人处办理质押登记。
2. 信托受益权质押需向质权人交付质押合同且通知受托人 参见上海金融法院（2019）沪 74 民终 452 号民事判决 参加浙江省温州市鹿城区人民法院 (2012)温鹿商初字第 1264 号民事判决 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期在前述信达资管与上海厚石股权投资管理有限公司、邵为军、应海燕等金融借款合同纠纷一案中，对于托受益权质权的设立，法院认为《中国人民共和国物权法》第二百二十九条规定“权利质权除适用本节规定外，适用本章第一节动产质权的规定”、第二百一十二条规定“质权自出质人交付质押财产时设立”。此外，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第八十八条规定，“出质人以间接占有的财产出质的，质押合同自书面通知送达占有人时视为移交。……”。从上述法律规定可见，对于由受托人占有的信托受益权的质押，可以该质押标的物设定质押的书面材料送达受托人时设立，而质人作为质押标的物的权利人应履行该义务；标的物设定质押的书面材料除质押合同外，还应有出质人向受托人明确标的物质押的通知。再从操作层面看，受托人清楚发行托产品的状况，并实际控制着信托财产管理、运用和处分的权利，由委托人向受托人提交标的物设定质押的书面材料，使受托人清楚信托受益权出质的情况，能够有效保障权人的质权。故由委托人将标的物设定质押的书面材料送达受托人，才能视为交付质押财产，质权才得以设立。从这个角度，法院认为现被告应海燕未就信托受益权质押事宜向中国金谷国际信托有限责任公司提及，更没有证据证明被告应海燕履行了标的物设定质押书面材料交付的义务，故应认定本案系争信托受益权的质权未设立，原告不能向被告应海燕主张质物的优先受偿权。这个观点也得到了上海金融法院的支持。从该案件来看，法院认可的信托受益权质押设立的标准有两个，即：一是质押合同交付质权人，二是标的物质押的通知送达受托人。
3. 将信托受益权作为应收账款进行质押登记在兴业银行股份有限公司绍兴分行与绍兴恒大染整有限公司（“恒大公司”）、魏召良金融借款合同纠纷一案中，原告与被告恒大公司签订编号为 CIIT【2015】0605XTZY-2 信托受益权质押合同一份，约定该被告以上述信托受益权对其与原告之间编号为兴银绍支业四流（2015）第 027 号流动资金借款合同项下债务提供质押担保，同日由兴业国际信托有限公司进行质押登记。法院查明：登记证明编号为 04026596000486018300 号中国人民银行征信中心动产权属统一登记载明，其将主合同为兴银绍支业四流（2015）第 027 号，质押合同 CIIT【2015】0605XTZY-2 项下债权登记为应收账款质押。一审法院认为，被告恒大公司自愿以其所有的信托受益权为其与原告之间的债务提供质押担保，现该质押物已办理了动产权属统一登记，故对原告要求就该 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期质押物享有优先受偿权的诉请，本院予以支持。
另外，在业务实践中，也有直接在信托公司，即受托人处进行信托受益权质
押登记的做法。
支持这种做法的人，认为信托受益权作为一种财产权，其设立质权后，质权的实现路径无外乎两种：一为转让信托受益权，由质权人就转让所得款项优先受偿；二为由信托计划直接向质权人分配信托利益（以信托计划在分配期内为前提条件）。两种质权实现的路径，均需要作为受托人的信托公司配合，才得以实现。转让信托受益权，需通知信托公司，否则信托受益权的受让方无法作为新的信托受益人行使各项权利；而信托利益的分配工作由受托人负责。但考虑到效果上，只要信托公司在接受质押登记后，限制该信托受益权的流转及对应信托利益的分配，则信托受益权的交易即无法完成。在尚未有公开信托质押登记机构的情况下，到信托公司进行质押登记，不失为一种变通方式。
三、 信托受益权质押再思考
（一）对信托受益权质押效力主流观点的回应
1.基于金融领域权利质押的一般考量《物权法》第 5 条明确规定：“物权的种类和内容，由法律规定。”物权种类法定表明当事人只能在有限的集合中选择，而不能自由创设物权类型；“此处的‘内容’应该是指决定物权类型的要素……主要是指客体以及权能、物上负担等客体上的权利义务关系。”
笔者认为，对权利质押可以放开物权法定原则应谨慎，同时对金融领域的权利质押适用物权法定主义的缓和，更应持审慎态度。首先，权利质押客体法定由权利的性质所决定。“权利”是人为创设的概念，具有无体性、多样性和复杂性。权利的无体性可以借由罗马法创制的“无体物”理论加以理解：第一，权利系抽象物，概为人们主观所拟制的某种利益；第二，权利以能金钱评价为条件。正因为权利的无体性，较之于能被人看见或感知的有体财产，在权利上设置物权具有更多的不确定。基于此，为了保障交易的安全和公示的可操作性，不是所有的权利都可以成为质权的客体。“适合权利质押的不是一般的权利，不是所有的权利，而应该是有权利凭证的权利，这个权利一定要有权利凭证。”
13 参见浙江省绍兴市越城区人民法院(2016)浙 0602 民初 11741 号民事判决
14 黄泷一：《“物权法定原则”的理论反思与制度完善》，《交大法学》2020 年第 1 期。
15 参考吴汉东：《罗马法的“无体物”理论与知识产权制度的学理基础》，《江西社会科学》2005 年第 7 期。
16 梁慧星：《物权法草案第六次审议稿的若干问题》，《比较法研究》2007 年第 1 期。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
在此意义上，抵押权客体通常为有体物不动产，《物权法》对其客体范围原则上不加限制是因为其客体本身的有体性和建立在有体性基础上的确定性。权利质押客体的抽象性和无体性使得法律不能放任当事人自由创设，法律不仅需要对诸多“权利”进行筛选，而且要明确权利凭证上的内容，才能保障交易安全。权利的多样性与复杂性源自权利无体性，因为权利是人们主观拟制的利益关系，其具体内容在不违背公序良俗的前提下可以任由当事人创设，如果法律不对
权利质权客体范围加以明确限定，从理论上来说，其范围可以是无穷尽的，这不仅加大了他人的辨别成本，增加标准化公示制度建立的难度，而且极易引发不必要的纠纷。在这层意义上，权利质押客体法定体现了国家对于市场经济运行自由度的审慎态度。
其次，金融领域的高风险性决定了该领域权利质押客体应该法定。信托行业和保险、银行、证券并列为现代金融的四大支柱，信托资产和信托受益权的存量规模之巨，足以对金融秩序产生巨大影响。信托资产和保险资产、银行资产、证券资产通过各种金融工具又是相互交织、相互渗透，在这种情况下，必须要把放开信托受益权质押对金融监管的影响，可能带来的金融风险考量清楚。这一点，笔者赞同王利明教授和梁慧星教授的观点，“我们对于新的担保形式的认可应当慎重，特别是担保制度在现代社会与金融体制有密切的联系，是以金融为中心的担保，因此我们在设计新的担保形式时，要看它能不能为中国现行的金融体系所接纳，这是需要我们认真思考的问题。我们需要看到，现在的四大商业银行，尽管经过一些改革，在法人治理结构上有很大进步，但还是很不完善很不健全，国有商业银行一些固有的毛病还相当严重，而且银行业从业人员素质还需要提高。如果我们盲目地没有限制地允许银行采用这些新的担保形式，确实像梁老师讲的，可能会出现骗贷骗保，出现大量的呆坏账。”
尽管这段话出自十三年，但从我们目前的金融状况来说，仍有相当的借鉴和警示意义。虽然当前司法实践从鼓励交易、合同自由原则出发，对信托受益权质押的效力持肯定态度，但这与最高人民法院对类似问题的表态并不一致。就银行理财产品质押问题，马蔚华曾在第十一届全国政协会上提案增加银行理财产品作为质押标的。对此，最高人民法院办公厅的回复是：“最高院无权创设新的权利质押类型，对于商业银行理财产品可否类推适用《物权法》已有明确规定的权利类型如应收账款，则可以进行调研与探讨。”因此，最高院在权利质押类型与物权法定 梁慧星：《物权法草案第六次审议稿的若干问题》，《比较法研究》2007 年第 1 期。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
原则的关系问题上态度比较明确：物权法已经规定物权法定原则，必须坚守。再从最高人民法院2019年11月印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》
（“九民会议纪要”）确立金融案件新的审判思路看，“在金融审判领域，法无明文规定即许可的原则”受到一定程度的颠覆，金融审判将积极配合国家防范金融风险的政策导向，不再拘泥于法律条文，而是综合法律规范、法律原则和政策（如金融监管机构的规章），甚至结合行业常识，对案件进行整体考量，这使得试图利用法律漏洞进行的金融创新获得法律肯定性评价的可能性变小，因此，金融产品创新将来应更多的考量面临的法律风险，需要更加重视合法合规性的审查。
2. 从法律解释的角度的考量。《物权法》第 180 条对抵押权客体范围的兜底条款采取消极的方式予以限定，即在列举了可以抵押的财产类型后，在第七款规定，“法律、行政法规未禁止抵押的其他财产”；反观《物权法》第 223 条，对权利质权客体范围的兜底条款则是以积极的方式加以限定，该条在对权利质押客体范围进行列举后，第七款明确规定“法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利”方可质押。这说明，抵押权客体贯彻了“法无禁止即自由”的私法自治精神，权利质权客体却受到严格的管控。而且，对比《担保法》第 75 条第 4 款“其他依法可以质押的权利”，这一略有模糊色彩的表述，物权法的规定更加明确且提高了可以规定出质权利种类的法律层级，立法意图不言而喻。这说明，在物权法定原则的统摄下，不同物权类型在“法定”的程度上又存在差异。
3.从立法发展角度的考量
从立法上对信托受益权质押的回应上看，信托法在 2001 年颁发实施，在信托法的第 48 条中规定，受益人的信托受益权可以依法转让和继承，并没有规定信托受益权可以进行质押。
物权法的制定历经 14 年（1994-2007），在这 14 年中，信托受益权已经是成熟的权利类型，在物权法颁布之际，信托管理的资产已经达到一定规模，对信托受益权可质押性已经有学者提出讨论，而且在银行和信托公司业务实践中，已经在进行信托受益权质押的业务。但颁行的物权法中，将以前有争议的权利类型列
示为可以出质的权利范围，如应收账款债权，对信托受益权却并没有被列入可出质的权利种类范围。正是这个原因，“部分商业银行已经开展的信托受益权质押
贷款业务，在《物权法》实施后停止了”。
18 转引用自刘光祥：《论信托受益权质押的法律问题及出路—以物权法定原则为视角》，《金融法苑》总第91
19 刘光祥：《论信托受益权质押的法律问题及出路—以物权法定原则为视角》，《金融法苑》总第 91 辑。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
在 2010 年后，信托管理资产的规模急剧增长，提高信托资产流动性成为行业关注的焦点，这一阶段，一些研究者和实务工作者也在理论上探讨信托受益权质押的适法性，信托机构开始尝试提高信托资产流动性的创新模式。如据证券时报网络报道，2014 年 1 月 10 日平安信托完成信托受益权质押融资业务的第一笔放款，实现我国首单受益权质押融资业务。
我们注意到，最高立法机构在 2019年 12 月颁布的民法典草案中，尽管对物权法有些内容作了修订，但仍没有将信托受益权明确为可质押的权利范围。为了解决长久以来信托产品登记问题，在 2016 年 12 月成立了中国信托登记有限责任公司（“中信登公司”）；银保监会 2017 年 8 月颁布了《信托登记管理办法》，中信登公司在 2018 年颁布了《中国信托登记有限责任公司信托登记管理细则》，在该办法中，将信托产品登记分为预登记、初始登记、变更登记和终止登记，其中对变更登记的内容规定为：（一）信托产品基本信息发生重大变动的；（二）信托产品发生新开立、冻结银行资金账户或者证券类账户等情形的；（三）信托受益权结构信息发生重大变动的；（四）信托登记公司规定的其他信息；2019年 7 月，中信登公司又颁布了《信托受益权账户管理细则》，在该细则中，第 6条规定：“信托受益权账户是信托登记公司为受益人开立的记载其信托受益权及其变动情况的簿记账户。”此处规定“变动情况”，表明中信登公司信托受益权账户登记平台可以进行信托受益权账户的“变动”登记。《信托受益权账户管理细则》第 3 节明确受益人姓名或者名称发生变化；应当及时办理信托受益权账户信息变更手续。从上面我们可以看到，信托登记和信托受益权账户登记的部门规章及行业自律规则，也没有对信托受益权质押登记留下可以操作的空间，笔者也咨询过中信登公司有关工作人员，表示目前信托受益权质押登记无法操作，尚需进一步研究。当然，我们也认可这样的观点，“信托受益权账户的实名原则和一人一户原则，给信托受益权质押登记奠定了基础”。
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如果说，制定信托法和物权法时，对信托及信托受益权的认识还未成熟，信托对金融行业的影响还没有这么大，实务部门和立法部门对信托受益权未来的发展还无法估计，所以对信托受益权的权能并未充分规定尚可以理解，但是，经过该质押业务主要完成于平安信托内部。该信托受益权质押的融资人必须是平安信托公司信托产品中的受益人，在融资人需要资金支持时，其向平安信托公司申请将其持有的平安信托计划受益权质押给该信托计划，从而获得需求资金。在平安信托受益权质押融资模式中，质权人只能是平安信托公司自己，融资人(质押人)也限定为必须是平安信托计划中的融资人。证券日报：《平安信托 实现首单受益权质押融资业
务》，http://news.stcn.com/2014/0124/11121817.shtml。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
近 20 年的发展，信托受益权已经成为非常成熟的权利类型，信托资产规模已经超过 20 万亿，解决信托资产流动性问题已经成为业界共识，在金融界和学术界对信托受益权质押也进行了深入探讨和研究的情况下，立法仍未对这个问题作出回应，其中理由值得思索。
由于资料收集的局限，我们尚未看到相关立法资料中对信托受益权是否应该进入物权法或民法典所列示的可以出质的权利范围的说明。但是，如果从信托受益权的特点和金融监管的层面分析，也许可以揣测到立法的相关考量。首先，信托受益权极其复杂。由于物权的绝对性和排他性使得物权具有对世效力，物权的设定对社会及他人影响大，故法律在考察权利是否能成为物权客体时，需要考量特定物的权属信息可以转化为物权法所要处理的基本问题，如 1）何种之物（或财产）得为私有；（2）如何创设物权；（3）物权人对于其物得为如何的使用、收益和处分；（4）物权被侵害时的救济方法。所以，能创设物权的权利应是可以形成明确清晰标准化交易信息的权利，这既有助于降低交易成本，又有助于稳定第三人预期，促进交易安全，继而提高整体的交易效率。但我们知道，信托是法律创设的最为复杂的一种工具之一，具有高度灵活性，原则上，信托工具可以运用在社会生活的各个方面。形成信托受益权的底层资产或者底层法律关系更是多种多样，而且可以和其他金融工具形成嵌套，这构成了信托受益权高度复杂的状况。哪些信托受益权可以质押？在信托产品和其他金融产品层层嵌套，信息披露要到什么程度？这些都是问题。在法律上，我们是不能阻止信托受益权转让，但是，允许信托受益权质押似乎是另外一回事，转让是基于交换价值的对等和自愿，而质押，尤其是在信息不对称的情况的质押，在实现质权之时，往往只能是被动接受。所以，对信托受益权在是否纳入出质权利的范围以及在什么情况下纳入，需要立法进一步考量。
其次，从目前信托业的现状看，信托公司的信托产品和其他金融产品往往相互嵌套，成为其他金融机构资金的通道，而且，信托产品在设计的时候，往往也会通过结构分级，形成金融杠杆，如果允许信托受益权再次质押融资，这在客观上再次放大了杠杆，形成资产泡沫，推高金融产品价格，增加金融风险。正是这个原因，2018 年 4 月，中国人民银行、银保监会等四部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）第 20 条规定：“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资。”
王泽鉴：《物权法》（第二版），北京大学出版社 2010 年版，第 11 页。 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
支持与服务。
（来源: 金融时报，2020 年 2 月 17 日） 金融信托业务前沿 2020 年第 3 期，总第 114 期
爱建信托快速向企业提供金融服务支撑自新冠肺炎疫情发生以来，爱建信托出台落实多项举措，把疫情防控作为当前工作的重中之重，为打好打赢疫情防控阻击战贡献力量。据了解，为确保金融保障不间断、客户服务不停歇，爱建信托特别简化供应链金融业务办理流程，进一步加大对疫情影响较大地区的融资支持。简化流程 迅速响应
爱建信托利用信托的优势，发挥供应链金融产品的特点，与客户联动、为疫区企业开展防疫物资、民生物资采购提供金融服务。根据部署，在抗击疫情关键时刻，尽量简化供应链金融业务办理流程，通过云办公、云会议等形式高效沟通，评估已出现和未来可能出现的情况及应对措施，在线申请、在线审批、在线放款，高效满足疫情防控企业金融需求，简化审批流程，提升业务办理效率。公司供应链金融的客户直接参与抗击疫情的一线战役，钰翔集团为武汉“火神山”、西安版“小汤山”医院项目配送钢材；理业、瑞茂通为两湖地区乃至全国各地电厂持续发运动力煤等。自疫情防控以来，爱建信托供应链金融累计投放资金近亿元。资金供给 持续稳定该公司明确，在涉及疫区供应链投放支持方面，对涉及疫区钢铁、煤炭等物资生产、流通的企业，加强业务支持力度，内部协调、人员安排、办理效率等方面给予特殊关照，外部积极帮助客户与各方面进行沟通，协助解决业务办理过程中的问题，确保业务办理顺畅，协调安排资金提供，加快资金投放速度，确保疫情期间信托资金供给的稳定性与持续性。供应链金融是爱建信托的转型探索方向之一，目前公司已涉足基建、煤电等涉及国计民生的基础行业，后续将进一步发挥信托的制度优势，秉承“爱国建设”的优良传统，持续为实体经济建设提供金融服务。爱建信托表示，下一步将根据各级政府、监管机构以及控股股东爱建集团要求进一步加大对疫情影响较大地区的融资支持，更好地满足社会主体的基本金融服务需求，促进国民经济持续健康发展，与合作伙伴一起坚定信心、守望相助，携手助力疫情防控，同舟共济渡过难关。
（来源: 中国金融新闻网，2020 年 2 月 19 日）
